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　　来源：培风客

　　对于我来说，我觉得有下面几个问题是需要讨论的

　　1，2025年至今的铜交易，关税带来需求在空间和时间上的错位

　　2，2025年至今的铜交易，关税带来宏观预期上的参差

　　这两个问题在年初，可以说我提到的更多是第二个，我并没有想到有一天会有一个50%的铜关税，我也没想过会有综合25%的关税税率。但这两个事情，无论在过去还是未来，他影响的都是铜的战术性问题，换句话说，他影响的是一个短期结论，它带来的是波动。而不是方向。

　　3，中长期铜的矛盾所在

　　这是之前讨论过很多次的问题，其实没有变化，但我理解，每一次问题1和问题2发生的时候，都需要讨论一下问题3

　　4，美国对铜的看法

　　这是一个之前我提过，但说得不多的问题。因为多少有一点灯下黑，但我感觉即便是反复说过，依然会有很多朋友存在一种幻想，叫做这个世界可以回到过去那个世界。所以我们可以再一次以铜以小见大，希望大家可以放弃幻想。这也是标题想说的，其实3和4两个问题，比问题1和2更有价值，但我理解短期大家都会希望了解1和2。所以我们从1和2开始。

　　每一年开始的时候，当坐下来讨论铜的展望，我总是把四类群体都放在桌子上，分别是下游，贸易商，宏观和CTA。下游我希望知道他们愿意无脑点价的价格区间，贸易商我希望知道他们最近的套利思路，我自己更多来自宏观，所以我相信宏观是最关键的影响因素，这肯定不是一个完全客观的看法，但每年我会花最多的时间思考全球经济在今年到底是扩张还是收缩。CTA我则希望了解他们的主要策略和思路，会不会覆盖到铜这个品种。

　　在2025年开始的时候，我对下游没有担忧，CTA我觉得不是一个扰动项，宏观我觉得存在一个先低后高的过程（模仿1980年的里根时期），贸易商我当时觉得他们会跟着宏观移动。当时把所有情况思考之后，我觉得铜在2025年可能是一个逢低买的过程，我觉得上半年的交易区间可能是70000-75000，但这可能是一个买点而不是卖点，同时觉得在宏观不确定性存在的时候，股票比期货更适合表达对于中长期的看法。

　　这个看法在2025H1谈不上错，但也没有全对，瑕疵的地方在于，2025年H1最大的交易影响因素，就是被我多多少少忽视的贸易商。具体来说，因为铜关税的超预期，2025年上半年铜市场最大的两个趋势：

　　第一个叫做需求前置

　　第二个叫做库存搬运

　　可以说，如果要用两句话总结2025H1尤其是Q2的铜市场

　　第一个是LME和SHFE的库存走低带来的Back结构，以及Comex市场库存增加带来的Contango结构

　　第二个是整体需求的刚性，带来铜价的坚挺和上涨，尤其是这种上涨和制造业PMI甚至多少有一些背离

　　所以总结一下，站在2025年7月9号，你看到的铜价，是一个很不寻常的情况，LME，Comex和SHFE三个市场在交易三个不同的东西。各自的曲线结构和库存都不一样

　　而铜的驱动因素也有了一些转移，如果说过去几年，尤其是2023-2024年很多时候，当中国需求萎靡的时候，铜的需求更多被美国市场影响，那么在2025年，铜的走势回到了和中国市场高相关的年代，这并不意外，上半年10%的增速，无论这增速有多少最后是出口，铜的节奏和中国市场趋同并不意外

　　可以看到，在2023-2024年中国叙事最糟糕而美国AI叙事最好的时候，铜其实不是跟着中国走的。

　　今年则不然

　　当然，这里还可以多说一句，中国股票市场和中国债券市场对铜的影响也有了天差地别，这其实也有很多可以展开的，但不是今天的重点

　　那么今天对于这个50%的铜关税，他影响的也是上面这几个东西。首先我感觉今年Comex-LME价差的交易范式叫做，无论Trump说关税是多少，就交易这个数字的一半，之前25%关税的时候，大家交易13%，现在50%的时候大家交易25%。当然如果这次Trump不准备退让的话，到月底我们看到的这个价差应该是40%以上。可这个事情真的也不好说。

　　首先第一点，关税的落地会影响价差交易，期限价差和交易所之间的价差，因为搬运货等关税这个事情会被关税的落地日期影响，而这个日期今年已经有了几次变化了，从年初的开始加关税，到预期12月份一年走完232流程，到上半年也有一次预期提前，到今天说8月1号。

　　最直白的，如果关税落地，那么搬运库存的速度会慢下来，有一定可能LME的库存见底，然后Comex库存见顶，这是今天第一时间市场的交易心理和资金流向，但我自己过去几年的经验是，在2020年之后，市场第一时间的反应不一定是对的，无论是这样的产业事件，还是FOMC，我觉得这也很正常，这种五分钟涨16%的Comex铜，属实是很多年一次的事件，不一定市场第一时间反应长期就是正确的。这是在地理上库存搬家问题，这个50%铜关税带来的影响。

　　第二个是时间的问题，需求前置的意思是，在没有加关税的时候搬运库存甚至产成品，以及之前说过的，在关税不确定的时候，企业保持价格价格耐心。如果真的8月1号是所有关税的界限，后面不存在需求前置问题，且不说原材料的库存问题，产成品的搬运逻辑不存在，这多少会带来一些需求的走弱。

　　我想这两点，基本就解释了今天的市场整体走势。以及LME和SHFE走势和Comex走势不同，当然，在昨天晚上12点57的时候，还存在另一个平行的可能性，叫做如果50%的关税不是在8月1号加，而是在年底加，那种情况下库存搬运会加剧，下半年的铜需求会维持在高位，所以LME和SHFE在开始考虑的是这种可能性。

　　之所以提到这一点，一方面是因为我有一种感觉，Trump希望关税这个问题的不确定性能够在8月份翻篇，不仅是铜，也包括对欧洲和日本。当然经济规律不一定由人为决定，但这种思路是值得思考的。另一方面是因为我在那三分钟觉得，Trump这人还怪好的，竟然还知道中国市场收市市场前三分钟发消息。然后收盘后看着lutnick说8月1号就可能实施陷入了无语。

　　综上所述，了解关税对于铜需求在时间上的前置，和对于不同地区库存的影响，就可以回溯今年H1铜很多走势，以及今天在50%关税下铜的走势。

　　但就像开头说的，铜有四个主要的交易群体，下游，贸易商，宏观和CTA，2025年H1主要影响因素是宏观和贸易商，贸易商的交易逻辑很多就是关税。如果关税8月1号落地，我们还是需要从这几个群体去思考，其中贸易商的交易在1和2问题中已经部分回答。当然如果要我说，我觉得这个库存搬运的回流，不会和很多人想的那么多。

　　我觉得Comex的库存在2025年年底的时候，即便没有现在这么高，也大概率要高过2023和2024，这是一个商业基本原理，不确定性存在的时候库存要多一点。

　　对于下游来说，上半年他们在8%以上的需求增速下，在70000-75000点价非常积极，甚至在关税落地那一天，也在一个上午把外盘铜价从4美元直接买起来。下半年来说，我相信在70000-75000点价的意愿依然存在，但意愿的大小取决于当时经济的预期，用人话说就是：如果发生你奶奶都知道的经济危机，那么下游就不一定愿意在这个区间点价，如果你奶奶不知道有经济危机，那么下游就还会在这个区间买，当然可能意愿不如上半年那么强烈，这只会影响价格跌入这个区间后的反弹速度，但只要没发生你奶奶都知道的经济危机，这个区间可能就还是有效的。

　　对于宏观来说，2025年全年的宏观主旨我觉得都是没变的，关税扰动经济，联储应该降息但被通胀掣肘，经济跌下去有政策救助。这一点我觉得在2025年下半年依然存在。这是对股票和商品逢低买的逻辑所在。

　　我觉得今年的宏观变化实在是太多，具体的节奏和时间判断都非常难，只能说，在降息之前逢低买，在降息后更愿意追高。如果降息时候正好是一个低点，那肯定更好。

　　所以这也是之前我觉得今年Q1，Q2铜都是逢低买，我觉得Q3这个策略依然有效，我只是不知道铜在情绪驱动下有没有低。这个事情之前说了，取决于本来今天就是deadline的关税，和月中的CPI，现在Trump又一次推迟，那么就是CPI和月底的关税。

　　我觉得在宏观明确之前，铜会被关税带来的扰动影响，大家会思考库存的腾挪和回流，需求的前置和后移，等到宏观明确，那么又要多一个影响因素，我一向觉得宏观带来的方向是凌驾价差交易的。在今年的话，这句话的意思更多是，三个交易所之间的库存腾挪，并不影响三个交易所加总库存的变化方向。只是现在大家没有宏观方向，所以价差交易会更吸引眼球。

　　对于2026年的铜需求，我其实比较乐观，因为我觉得目前市场很多基本假设是有硬伤的。举例而言

　　1，认为美国抢进口需求减弱后，中国铜的需求增速会走低是没错的，但这是静态看问题，中国出口需求减弱也意味着更多内需的刺激，尤其是如果美国需求走弱后的降息

　　2，认为美国目前铜的进口已经满足了按照2024，2023年的全年需求，这是没错的，但这也是静态看问题，有关税和没有关税，企业的库存水平是截然不同的，在今年1月份我和很多企业交流的时候，他们已经提到了今年想在Trump宣布关税之前增加库存，更不要说4月1号之后，更不要说50%的铜关税。我觉得Comex铜的库存不会降低到2023，2024年的水平。

　　简而言之，我不想在制造业PMI还在50以下，美国还准备降息和财政继续宽松，以及中国可能财政+货币刺激的时候，在中期去看空股票和商品。所以宏观的看法其实没有改变，如果美国经济走弱后有一个降息，或者没走弱就降息，中国和欧洲日本的总需求也会扩张，铜的需求前置会影响后续的需求不假，但这更像是一个短期而不是长期逻辑。

　　我想到这里，我也解释清楚了，在几天前半年展望里面，我觉得铜下半年依然是一个逢低买入的情况，说的就是关税的扰动和宏观顺风的合集。这点并没有改变。

　　而最后也是最有趣的，我觉得是美国对于铜的看法，换句话说，这个50%的关税到底要干嘛。我觉得这是很多时候，在今天很少有人说的，价差交易是真实的，需求前置和下半年的降息可能也是发生的，但用第一性原理思考问题，铜最大的影响因素，是这个关税对行业的影响，以及政策的目的。

　　我觉得这是一个安全政策，美国需要保证自己的金属供应，这不是一个经济政策，从任何经济的角度这都是不经济的，但换个角度想，如果你在和一个对手做战略竞争，然后对方拥有了60%的冶炼厂，你的供给担忧显然是存在的。这点也是我觉得需求不一定那么差，因为囤积需求是最牛逼的需求。我完全理解美国对于战略金属的安全供应担忧，美国打赢二战靠的就是钢铁产量，目前美国的金属产出和钢产量并不支持一个高烈度的竞争，这其实限制了他们的战略选择。

　　而这种担忧，需要两个方法来解决，一个是更安全的供应链，包括南美的铜矿供应，我相信未来秘鲁和智利会和美国讨论他们的铜关税，一个是本土的产出，Resolution铜矿的进度可以被当做是一个标杆，就像之前说过的，你不能因为这个政策不经济，就觉得美国没有必要重振本土铜产出，中国搞半导体的逻辑和美国搞铜矿的逻辑可能区别并不大。

　　而这个政策的需求，其实已经得到了产业的呼应，今年美国黄金公司开始搞铜至少关注铜，而美国铜的公司虽然还说不到泡沫，但得到的关注也比前几年更多，同时加拿大和澳大利亚的初级矿业公司也有了更好的预期。

　　在我眼里，50%的铜关税，意思就是美国想重建自己本土的铜矿供应产能，加上通过关税谈判一个安全的供应链。考虑到2018年几乎100%的关税Pass Through Rate，等于是全国人民一起重建本土供应。这个战略并不是为了给铜矿山发福利，而是他们后面真的有国防和军备需求。

　　所以我们现在还在这个供给扩张的初段，未来可能会有一个供需两旺，充当这个2016年以来铜价牛市的最后一段，最后可能会有一天我们在一个全球制造业PMI的高点，全市场铜价高于Incentive Price，然后各个铜矿公司开始扩产，用不可持续的价格预期做capex。那时候可能就是这个故事的最后了。

　　但在现在，我觉得中国，美国，欧洲，甚至包括日本，都还是需要一个名义GDP的高增长，去消解债务，去准备后续更激烈的竞争。关税是全球化阶段的结束，是原有世界秩序的瓦解，并不是新秩序，关税是建立新秩序的过程中一个工具，我们还没看到这个新秩序。

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